中文深度讲稿 / AI reviewed
More Trillion Dollar IPOs, Anthropic $3T, Zuck's Price War, China Ends Open Source?, Trump Accounts
2026-07-21 · 3,891 字 · 8 章节
这期 All-In 由 Brad Gerstner 代班，三个大话题串起整集。先是 OpenAI 和 Anthropic 的万亿美元 IPO 冲刺，它们从 SpaceX 上市学到了什么，以及 token 支出翻倍但回报平平的矛盾。然后是开源模型和前沿模型的钱到底流向哪里，Meta 发起价格战，中国却在考虑收紧开源。最后是特朗普账户，给每个新生儿一个投资账户的宏大计划。整期都在问同一个问题：智能时代创造的财富，会流到谁的口袋。
万亿 IPO 的抢跑游戏
这期开头聊的是史无前例的万亿美元 IPO 潮。SpaceX 已经上市，首发募资七百五十亿美元，估值一点七五万亿，现在涨到约两万亿，是全球第七大公司。Brad 说这次 IPO 是教科书级的：定价合理、募资规模惊人、上市后只涨了百分之二十五。Anthropic 六月一日秘密递交了上市申请，Polymarket 上今年上市的赔率是六成五。Brad 和 Gavin Baker 都认为，Anthropic 年底收入能超过一千亿美元，一旦上市可能直接对应三万亿估值。两人说，除非台湾封锁这种黑天鹅，否则半年到九个月内，Anthropic 和 OpenAI 都会上市。
Brad 说 SpaceX 给后两家上了几堂课：怎么设计锁定期分阶段解锁、怎么争取提前纳入指数、怎么定价。提前纳入指数曾经有争议，批评者说，一家没经过上市后市场检验的公司被硬塞进指数，等于强迫指数基金在高点接盘。但双方妥协的结果是，既然它足够大、足够重要，就该进指数，同时设计好节奏避免泡沫。他说这些创新都奏效了，给 Anthropic 提供了一份蓝图。Chamath 则抛出一个让全场沉默的数据：他问自己公司的 CTO token 支出怎么样，CTO 说成本每四十五天翻一倍，而下游生产力最多涨百分之五。他说，成本翻倍、产出持平，这是很多人还没意识到的"算账时刻"，而如果能在这一切渗进水里之前上市圈钱，是最聪明的选择。Brad 反驳说，我们太早了，智能的总市场无限大，没有公司能摆脱它，英伟达已经用 AI 设计下一代芯片，机器在建机器，想停都停不下来。
token 的 ROI 之问
Chamath 用 Fable 5 做了一组实验，想算出 AI 到底给标普五百公司带来多少利润。先问 AI 给标普五百的每股盈利增长贡献了多少，答案是百分之五十。但他很快发现，这包含了英伟达卖芯片给 AI 公司的利润，是循环论证。于是他改问标普四百九十三家、剔除英伟达之后的公司，答案变成了百分之九，而其中绝大部分来自定价权加通胀，另百分之三来自回购，真正可归因于 AI 的只有百分之零到二。他说，企业收入看着漂亮，但脆弱在于买家少、要求高；消费者业务反而是避风港，因为几千万个买家、小额客单，让你不依赖某一个 ROI 讨论就能活。他提醒，总有一天，聪明的投资者会问每家公司：你的 ROI 到底是多少？如果答案含糊，麻烦就来了。
但 Brad 给出了反方观点：我们太早了，没人计较。智能的总市场是历史上最大的，覆盖地球上每一家中小企业和大公司，所以我们从没见过这样的收入增速。他把这归因于"每个组织里的每个人都同时在用"，过去 Excel 只影响财务部门，而 AI 影响每个部门每个人，两成美元月费就能用上，没有 CIO 会拦着。英伟达的机器在建机器，优步 CTO 在 X 上分享他们的"agentic pods"，把工程师派驻到法律、营销、客服这些部门，和懂系统架构的人一起找效率；DoorDash 让前沿模型干最难的活，把低级任务委托给 KIMI 这类便宜模型，并公开了基准。两家都在证明，企业正从前端的"烧 token"转向后端真正找 ROI。
开源与前沿的钱，流向哪里
Brad 抛出一个和直觉相反的事实：从 DeepSeek 时刻到现在十八个月，人们一直说开源要杀死前沿模型，但数据显示，开源在企业的钱包份额反而从百分之十九降到了百分之十一，钱越来越集中到前沿实验室。杰西·张的推文说得更直接：token 的份额在给开源，钱包的份额在给前沿。原因是什么？Brad 用手机做类比：iPhone 刚出来时大家年年升级，到了某个时刻人们说旧手机够用了。他认为同样的事会发生在模型上，当 CFO 介入，会是一个完全不同的故事。Chamath 补充了自己在联合国 AI 委员会的感受：没有一个国家不想拥有自己的主权 AI，而多数国家认为用美国的闭源模型不是答案，他们更愿意拿英伟达的开源模型，在本国从零搭起整套自己的栈。
Sacks 补充企业视角：企业 CTO 想切换到便宜模型，既为了效率，也为了 AI 主权，不想把 alpha 交给可能未来和自己竞争的前沿实验室。但问题是，大多数企业没有那个技术能力。Coinbase、DoorDash 能做模型路由，是因为他们自建了中间层；普通企业做不到。所以"心灵愿意，肉体软弱"，这就是闭源模型钱包份额反而上升的原因。Nikesh 说得更细：企业想要"模型可互换"，把模型当商品热插拔，但没有人真正解决了记忆、上下文、历史怎么跟着换模型的问题。Decagon 创始人给了最精确的框架：成熟的用例可以用开源，因为你知道自己要什么、能做后训练；而不成熟的、正在探索的用例，你只会想要最强大的通用模型。Databricks 的 Ali 还有一个发现：同一个模型，换一个更好的 harness，成本能省一半。
Zuck 的价格战与双头垄断
Chamath 说 Meta 的新模型 MuseSpark 1.1 是 Zuck 发起价格战的信号，宣称同等质量、成本只有百分之一。他说 Zuck 原本应该"焦土式开源"，把开源推到极致，结果之前失手了，现在转向价格战，通过新的 Meta 模型 API 直接提供 token。Brad 说竞争对美国是好事，但要清醒：用便宜模型做价值低的任务没问题，可如果任务要替代一个一小时两百美元的顾问，花三美元和花十五美元的差别根本不重要，你只要那个贵的、不出错的。所以"智能差距会塌缩到没人愿意为前沿付费"的说法，今天的市场数据并不支持。
两人都承认，按 token 收入算，市场已经是双头垄断：Anthropic 六十多亿年收入，OpenAI 四十多亿，其他人几乎不构成有效收入。而且一个自增强的循环正在形成：前沿模型每服务一个用例就学得更聪明，收入更多、买更多算力、做出更好的模型，差距可能不但没收敛，反而在拉大。一年前大家还在说五大实验室，如今就是前两名加其余。Brad 提醒，开源是"暗 token"，不进入任何人的收入报表，所以用收入衡量会低估开源的真实使用量。它不体现在前沿实验室的报表里，而是体现在英伟达、Cerebras 这些算力公司的报表里。但整体上，历史上大多数科技品类最后都收敛成双头垄断或垄断，AI 大概率不会例外，至少从目前的收入分布看，远没有收敛的迹象。
中国考虑收紧开源
这期最出人意料的消息来自路透：据报道，中共官员和阿里巴巴、字节跳动、智谱等公司会面，讨论限制中国顶级模型对海外的访问，把窃取或泄露 AI 研究列为国家安全罪，并控制谁可以资助中国 AI 实验室。他们已经把 Manus 从新加坡的员工召回了中国。Sacks 说，这本质上是一个"先开放、追平再关闭"的策略，你在追赶时开放，因为反正卖不出钱，还能赢得开发者社区和强化学习的数据；一旦接近前沿，就有极强的动机转向闭源，把价值都留给自己。Sam Altman 当年就是这么干的：OpenAI 从开源走向闭源，从非营利走向营利。Meta 的 Llama 也在走类似的路。他举了更熟悉的例子：谷歌当年开放安卓，等市场站稳后，在许可里强制捆绑搜索和 Chrome，那其实已经不是真正的开源了。
Sacks 还抛出一个关键观察：GLM 5.2 身上全是 Mythos 的水印，说明中国一直在蒸馏美国模型。美国政府对此绝对不会坐视，正考虑反制蒸馏。但他判断中国不会真的全面收紧，因为这伤他们更重，一旦中国自己长出"末日论者"社区，开始打击自己的实验室，那对美国是最大的好消息。他说在华盛顿和总统、财长聊完，唯一的共识是全力保持领先中国，而"把我们的前沿实验室拿下场、让中国开源模型自由奔跑"绝不会发生。真正的风险不在顶层，而在官僚体系的中层，他们可能出于"赢下竞赛"的好意，做出弄巧成拙的愚蠢决定。
能源才是真正的咽喉
Chamath 提醒，无论软件还是芯片，真正的瓶颈可能是能源。他的团队测算，到二零五零年美国会缺相当于三个加州的能源，这还没算 AI 数据中心，只算了汽车、冰箱、电视、电脑这些普通需求。他这周看到的数据是，一个为美国十三个州供电的大型公用事业公司搞远期拍卖，需要七八个吉瓦的供电承诺，结果只有一百五十六兆瓦应约。供给和需求之间是数量级的差距。他盯着数据中心项目看得最清楚：能源是 GPU 的天花板，没有电就没有算力，所谓 AI 军备竞赛，最后都卡在电上。
Brad 补了台湾的脆弱：台湾主要靠液化天然气发电，储备只有两到三周。中国一旦封锁，台湾立刻没电，晶圆厂要九十天才能重启，这对全球芯片供应是灾难级的。他说能源问题的答案很清晰：要核电、要太阳能、要电池，要快。而这一切又卡在监管上，美国建一条输电线路、批一个项目，周期长得吓人。他在华盛顿听到了全国上下的共识：如果智能是所有行业的上游，那能源就是智能的上游，而美国在这条线上已经落后了。布拉德甚至说得更直接：算力的战争，最后会变成电子的战争，而美国现在连普通需求的电都还没补齐，更别说给数据中心留出余量。
特朗普账户：让每个孩子成为股东
下半场，Brad 讲了他投入四年的大项目，特朗普账户。它源于一个简单的想法：每个新生儿出生时，政府给一个一千美元的私人投资账户，投进标普五百，免税复利。如果你再加每月存十美元，十八岁时账户有约五万美元。这个计划已经写入法律，今年七月四日上线，二十四小时内开了一百五十万个账户、流入超过十亿美元。账户自带二维码，任何人都可以给孩子转账二十或五十美元。Brad 说，他收到指令要自动为全美五千万到七千万个十八岁以下的孩子创建账户，目标是十年内超过一亿个账户。
这是给"股权国家"铺路：过去只有约一半美国人拥有股票，特朗普账户可能把这一比例推高到百分之七十到七十五。戴尔夫妇捐了六十亿美元，给两千五百万个中低收入家庭的孩子每人两百五十美元；SpaceX 总裁格温捐了三点五亿美元股权；美光捐了两亿五千万；Brad 自己也捐了一亿美元。Jason 说这是他所见过的对国家最美丽的礼物，它直接绕过慈善中间层，把资本送到每个孩子手里。Brad 说，如果十五年坚持做下去，可能有两万亿到四万亿美元进入原本一无所有的家庭账户。他强调这首先是一场面向美国主流家庭的财富规划工具：让每个孩子从出生就有自己的股份，在手机上看着自己拥有的苹果、微软和英伟达慢慢长大。
账户的税务与复利魔力
Sacks 详解了特朗普账户的税务结构，说它比 IRA 还好。孩子十八岁前，任何人每年可以免税捐五千美元，雇主可以再免税捐两千五百美元，资金免税复利。十八岁后可以转入 Roth IRA，最聪明的玩法是等孩子毕业后处在零税率档时再转换，几乎不交税。CPA 圈已经炸了，说这是顶级财富规划工具。如果账户被充分使用，按过去三十年的平均回报，孩子二十八岁就能成为百万富翁。
更重要的是它填补了市场的一个巨大空档：以前你要有第一份收入才能开 IRA，大部分人二十二岁才入局，等于丢掉了人生复利最陡的前三分之一。特朗普账户相当于给每个孩子从出生就有了一个 IRA，甚至是更好的 IRA，因为别人也能往里捐。Brad 把它和社保对比：社保从你的工资里扣百分之十二点四，扔进政府黑洞，你不拥有、不控制、不能继承；特朗普账户是私人所有、可以传给下一代。它是自一九三五年社保以来，对美国社会契约最大的一次改变，也是对抗"不信任美国梦"那一代人的解药。Jason 最后总结：这不是给某个党派的礼物，这是让每个孩子手里都有一点点英伟达、微软、苹果，让他们在数学课上算复利、在初中就觉得自己"在场"，这才是让美国人重新相信资本主义的方式。